Analyse de UnitedHealth Group (UNH$) 🔽
Le géant américain de la santé a encore de beaux jours devant lui.
Analyse fondamentale de UnitedHealth Group (UNH$)
Le business des assurances santé est souvent relégué au second plan par les investisseurs particuliers, qui préfèrent se tourner vers les valeurs technologiques, plus sexy. A tort.
Puisque malgré ses faibles marges et son secteur d’activité peu attirant, UnitedHealth possède un modèle d’affaires particulièrement lucratif et un potentiel de développement important malgré la taille de ce mastodonte de 450 milliards de dollars.
Le Business :
UnitedHealth est actif dans le domaine de l’assurance santé, principalement aux Etats-Unis, et l’entreprise est d’ailleurs leader sur son secteur.
L’assurance est un secteur très rentable pour plusieurs raisons. Ce modèle d’affaires offre un besoin en fonds de roulement négatif, c’est-à-dire que l’entreprise collecte les paiements de ses clients avant de rembourser ses créanciers. En effet, le principe de l’assurance est de payer en avance pour rembourser des dépenses futures.
Si l’on se place du coté de l’entreprise, elle a ainsi reçu du cash avant toute dépense. Ce cash est ensuite placé sur des produits monétaires et obligataires, qui produisent des intérêts. On comprend logiquement que les revenus d’investissements sont plus élevés en période de taux élevés, comme le montre ce graphique ci-dessous :
Evolution des revenus d’investissement en fonction des taux d’intérêts.
Avec une hausse des taux de 1%, l’entreprise générera 344M$ d’intérêts supplémentaires, en contrepartie d’une baisse de 1,8Md$ de la valeur des produits financiers.
L’avantage est également que les investissements monétaires et obligataires permettent de plus que compenser la charge financière de la dette lorsque les taux montent.
Ce business est d’autant plus lucratif qu’il est prévisible, puisque qu’il est très chronophage de changer d’assurance santé, et que le modèle de souscription permet une bonne visibilité des revenus. La génération de cash est également très importante, puisque l’on constate une avance des paiements des clients.
Enfin, le dernier point sur les assurances santé est qu’il ne s’agit pas ici d’une assurance classique. La taille du bilan n’est absolument pas comparable : les passifs sont seulement 2x supérieurs aux capitaux propres, contre un levier compris entre 10 et 20 pour les assureurs comme Axa, Allianz ou encore Metlife aux Etats-Unis. Le risque systémique est donc bien plus faible.
Pour en revenir aux assurances santé, contrairement aux pays européens où l’Etat prend en charge la majorité des dépenses, aux Etats-Unis c’est à la charge des citoyens. Ce secteur est donc très développé, avec de multiples offres et modes de tarifications.
Le président sortant américain a d’ailleurs engagé des moyens colossaux à travers deux plans d’aide sociale, Medicare et Medicaid afin de soulager les dépenses de santé des citoyens américains.
Elle évolue dans un oligopole avec très peu de nouveaux entrants, ce qui est bénéfique pour l’entreprise. UnitedHealth n’est d’ailleurs pas exclusivement présente dans les assurances, puisque son activité se décompose en 2 segments :
UnitedHealthcare : il s’agit là de la branche qui fournit des assurances santé ;
Optum : lancé au début des années 2010, ce pôle agit comme le relai de croissance de l’entreprise et lui permet de se diversifier en-dehors des assurances. On y retrouve différents services liés à la santé.
L’activité historique de l’entreprise est UnitedHealthcare.
Segmentation des ventes de UnitedHealthcare
On y retrouve :
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Employer & Individual : on vise ici les citoyens qui ne bénéficient pas d’aide particulière, parmi eux ont compte les travailleurs et les indépendants;
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Medicare & Retirement : cette branche fournit les retraités américains et ceux qui ont plus de 65 ans et qui profitent du régime de réduction des couts Medicare.
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Community & State : c’est le segment le plus important de l’entreprise et il cible ici les plus défavorisés ou qui bénéficient d’aide d’Etat comme Medicaid.
Ensuite, UnitedHealthcare propose deux tarifications : -
Fee-for-service : le client paie pour une consultation, et le praticien est rémunéré au nombre de consultations ;
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Value-based : ici le client paie seulement pour les résultats et la valeur de la consultation et des solutions proposées. Il s’agit d’une grande évolution dans le secteur de l’assurance santé car le nouveau système basé sur la valeur permet de réduire les coûts ainsi que d’améliorer le traitement du patient, en se concentrant sur la qualité des soins fournis plutôt que la quantité.
L’assurance santé profite donc de plusieurs vents arrière à long terme : la transition vers un modèle basé sur la qualité, l’augmentation des coûts médicaux et bien sûr, le vieillissement de la population.
La croissance du nombre d’adhérents est d’ailleurs assez régulière sur les 10 dernières années, puisque la croissance (CAGR) s’élève à près de 1,5% par an, notamment soutenue par les programmes d’Etat Medicare et Medicaid.
Nombre d’adhérents à UnitedHealthcare en millions.
De plus, l’entreprise dispose d’un avantage significatif : sa taille. En effet, sa taille lui procure des économies d’échelle, ce qui se traduit dans les marges du groupe, qui sont parmi les plus élevées du secteur.
Pour analyser ces marges, on utilise un indicateur clé : le ratio des coûts médicaux. Il s’agit du ratio de dépenses médicales parmi le chiffre d’affaires du groupe, et montre ainsi l’efficacité de la gestion des dépenses. Seul l’assureur Cigna est devant UnitedHealth, la maison mère de UnitedHealthcare.
Ratio des coûts médicaux en 2023 en %.
Le management a d’ailleurs annoncé que le ratio des coûts médicaux devrait légèrement augmenter à mesure que l’entreprise s’étend à travers des programmes d’Etat (Community & State et Medicare & Retirement), plus coûteux que des programmes commerciaux (Employer & Individual)
Les ventes du leader de l’assurance sont également en bonne forme : sur les 10 dernières années, le CAGR du chiffre d’affaires s’élève à près de 10% ! Ce chiffre est à souligner puisqu’il s’agit de la branche historique et que de nombreux relais de croissance existent au sein de l’entreprise.
Evolution du chiffre d’affaires du segment UnitedHealthcare en Mds$.
En parallèle des assurances santé, le conglomérat s’est diversifié dans divers services à travers la branche Optum :
Optum Rx : il s’agit d’une entreprise de gestion des avantages pharmaceutiques (PBM) et de gestion des médicaments sur ordonnance. Elle négocie les prix avec les entreprises pharmaceutiques et encourage la production de médicaments génériques et redistribue les économies d’échelle (réductions de prix) aux clients intermédiaires (employeurs, syndicats et gouvernement) qui gèrent des programmes de médicaments sur ordonnance. Enfin, les clients finaux sont incités à aller dans les pharmacies partenaires pour obtenir leurs médicaments à moindre frais. Leur taille significative (3ème en terme de part de marché) leur garantit une plus grande force de négociation que les acteurs plus petits.
Optum Health : fournit des soins infirmiers directement dans des centres médicaux ou à domicile. On compte plus de 100 millions de clients. Dans ce segment on retrouve également Optum Bank, qui propose des comptes d’épargne pour les clients ainsi que des services de gestion d’actifs (20Mds$ d’actifs sous gestion).
Optum Insight : cette branche fournit des services de conseils, de technologie et des logiciels à différents types de clients, tels que des médecins, des entreprises de la santé, des gouvernements ou encore des hôpitaux. Cette activité a pour but de réduire les coûts et frictions administratives ainsi que d’améliorer la qualité des soins.
Etant donné que la branche Optum agit comme un relai de croissance, le management est très optimiste quant aux perspectives futures.
Projections du management pour les différents activités du groupe.
A long terme, on profitera donc d’une croissance des marges opérationnelles grâce à Optum qui a des activités qui margent mieux.
Cette belle croissance des revenus est soutenue par plusieurs facteurs, notamment dans le segment UnitedHealthcare :
Une augmentation des dépenses gouvernementales dans Medicare à 1,7T$ par an en 2030 (1,2T$ aujourd’hui) ;
Expansion de la branche Community & State dans de nouveaux Etats et comtés ;
Seulement la moitié des américains éligibles ont souscrit à un plan Medicare.
UnitedHealth est donc une entreprise solide qui dispose d’avantages d’économies d’échelle et d’une une visibilité sur ses revenus futurs grâce à la formule de souscription (assurance) et des contrats solides avec les employeurs et le gouvernement sur l’ensemble de ses activités, le tout porté par des tendances favorables à long terme.
Les Risques :
UnitedHealth a récemment subi une cyber attaque, qui a contaminé l’ensemble du secteur. L’entreprise s’est ainsi engagé à aider les entreprises touchées, à travers des crédits à taux zéro, ce qui a également impacté les résultats sur le dernier trimestre. Globalement sur l’année 2024 les chiffres seront en repli.
La cybersécurité est donc dorénavant un enjeu pour ces entreprises qui détiennent d’énormes quantités de données importantes.
Les coûts médicaux devraient également augmenter, face à l’inflation et à l’expansion dans des programmes d’Etat, où la marge est plus faible.
UnitedHealth étant une entreprise financière avant tout, le risque de crise financière est inhérent à son secteur, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur la valorisation de son portefeuille d’actifs financiers.
De plus, l’entreprise est sensible aux changements dans le budget de la santé (des dépenses élevées soutiennent le business).
Aux Etats-Unis le sujet des surprofits réalisés par les fournisseurs d’assurance santé est également brulant : des discussions ont lieu pour mieux encadrer les assureurs, ce qui pourrait mener à une règlementation des prix, une meilleure transparence sur les primes payées et la promotion de la concurrence. Ce dernier point étant le moins menaçant pour UnitedHealth.
Hormis cela, l’entreprise fait face aux risques classiques : risque d’exécution (management), risque financier (excès de dette), concurrence…
Le Management / Actionnariat :
A la tête du conglomérat nous retrouvons Andrew Witty, présent depuis 2017 au poste de CEO. Stephan Hemsley, le président du conseil d’administration (chairman), occupe ce poste depuis 1997, ce qui est également très appréciable.
Concernant la rémunération des dirigeants, le CEO et le CFO, leur salaire annuel de base s’est élevé à 1,5M$ et 1,2M$ en 2022, ce qui est très raisonnable pour une entreprise qui réalise plus de 20Mds$ de bénéfice net.
A ce salaire s’ajoutent différentes primes et attributions d’actions qui représentent plus de 75% de leur paye, basées sur des critères de performance à long terme de l’entreprise, ce qui permet d’aligner les intérêts.
Représentation des salaires des dirigeants en 2022.
De plus, le management est également investi dans l’entreprise : le chairman détient 570M$ d’actions (0,13%), le CFO 84M$ (0,02%) et le CEO 47M$ (0,01%).
Les Eléments Financiers :
Grâce à un excellent business model et un management skin in the game, les chiffres ne devraient être qu’excellents. Et c’est le cas.
Le chiffre d’affaires est en croissance constante depuis 1989, ce qui est un véritable gage de résilience.
Sur les 10 dernières années, le chiffre d’affaires a connu une croissance remarquable de 12,4% par an !
Evolution du chiffre d’affaires en milliards de $.
Cette forte croissance a été permise par le segment Optum, qui a littéralement explosé au cours des 10 dernières années, avec un CAGR de près de 19% !
Evolution du chiffre d’affaires d’Optum en milliards de $.
Comme UnitedHealth est un conglomérat, de nombreux revenus sont comptabilisés dans plusieurs segments en même temps, raison pour laquelle l’addition simple des revenus d’Optum et de UnitedHealthcare ne permet pas d’obtenir les revenus globaux du groupe. Pour cela, le management réalise des éliminations comptables.
La croissance du groupe est d’autant plus remarquable qu’elle n’affiche aucune cyclicité. Cette stabilité impressionnante se retrouve également des les bénéfices de l’entreprise, puisque le BPA a eu une croissance moyenne de 17% par an, surclassant tous ses concurrents.
En parallèle de la croissance très importante du groupe, les marges opérationnelles sont les plus élevées du secteur, ce qui souligne bien son avantage concurrentiel.
Marges opérationnelles du secteur.
UnitedHealth s’attend d’ailleurs à une augmentation de sa marge opérationnelle de 20 à 40 pdb par an, en dépit de l’augmentation des couts médicaux.
Les ratios de rentabilité sont très bons, notamment le ROE et le ROIC. On évitera d’utiliser le ROCE qui n’est pas cohérent avec l’industrie de l’assurance, puisque de nombreux capitaux ne sont pas réellement utilisés, et l’écart entre le ROE et le ROIC s’explique par la dette du groupe.
Ratios de rentabilité de UnitedHealth.
Au bilan, l’entreprise a un large portefeuille d’investissements (produits monétaires et obligataires) de 44Mds$, qui correspond au cash apporté par les assurés et qui a été investi, auquel on retrouve la contrepartie (réclamations d’assurance) au passif du bilan de 59Mds$.
Concernant la dette totale (court terme + long terme), elle s’élève à près de 73Mds$, face à une position en cash de 27Mds$. En normalisant les FCF à ceux de l’année 2023 (les FCF sont temporairement grevés par la cyberattaque et le soutien apporté par UnitedHealth aux entreprises touchées), la dette s’élève à 3x les FCF et même 2x lorsque l’on prend la dette nette.
Les capitaux propres couvrent d’ailleurs entièrement la dette et même plus, aucun souci de ce coté-là. L’entreprise a encore de la marge pour pouvoir réaliser des acquisitions.
Comme précisé auparavant, la marge nette de UnitedHealth subit finalement assez peu la hausse des taux d’intérêts sur sa dette puisque son large portefeuille d’obligations est bien plus rentable en période de taux élevés.
Concernant l’allocation du capital (ce que tout investisseur doit regarder), l’entreprise a très peu de dépenses d’investissements. De plus, comme le besoin en fonds de roulement est négatif, la génération de cash est très importante, ce qui permet de réinvestir dans le business via des achats d’actifs obligataires et monétaires (inhérent au secteur), de verser un dividende et de faire des rachats d’actions, très avantageux pour les actionnaires au vu de la valorisation assez faible dans l’absolue.
L’entreprise est également très active dans le m&a, puisqu’elle a fait des acquisitions pour plusieurs dizaines de milliards de dollars ces dernières années pour renforcer son positionnement sur certains secteurs.
Les Free Cash Flow sont aussi en forte croissance et constamment supérieurs au Bénéfice Net, signe d’un modèle d’affaires de qualité.
Croissance du Bénéfice Net face au Free Cash Flow en milliards de $.
La Valorisation :
Bien que UnitedHealth soit comme on l’a vu une très belle entreprise, son activité d’assurance l’empêche d’être valorisée à des multiples élevés. De plus, comme il s’agit d’un conglomérat, la valorisation est souvent raisonnable.
Pour ces raisons, le dossier se paie à un prix très acceptable. La cyberattaque subie par l’entreprise joue également à compresser les multiples de valorisation.
Pour valoriser l’entreprise, nous allons utiliser la méthode des DCF en prenant les paramètres suivants :
WACC (coût moyen pondéré du capital) de 6%
beta de 0,5
prime de risque de 4,6%
rendement obligataire à 10 ans de 4,1%
coût de la dette de 4,5%
FCF normalisés à 25Mds$
Ainsi, nous obtenons trois prix en fonction des scénarios de croissance (l’action cote actuellement autour des 500$) :
:arrow_right: 8% de croissance : 850$ :white_check_mark:
:arrow_right: 11% de croissance (hypothèse plus raisonnable qui prend en compte la taille importante de l’entreprise) : 974$ :white_check_mark:
:arrow_right: 14% de croissance (attendu par le management à long terme) : 1112$ :white_check_mark:
Dans les trois scénarios, l’entreprise est sous-évaluée selon les DCF.
Cela s’explique par la valorisation faible de l’entreprise (inférieure à 20x les FCF), la forte génération de cash, et la croissance future importante. La valorisation par les DCF n’est qu’un indicateur parmi les autres.
Regardons cette fois avec des ratios plus classiques (normalisés) :
PER moyen sur 10 ans : 21 vs. PER actuel : 20 :green_circle:
P/FCF moyen sur 10 ans : 16 vs. P/FCF actuel : 17 :green_circle:
En utilisant les moyennes historiques de valorisation, on observe que l’entreprise tourne autour de sa moyenne. Si les hypothèses de croissance se réalisent, on profitera donc pleinement de la croissance des FCF futurs.
Les niveaux actuels sont intéressants pour un investisseur long terme prêt à patienter encore quelques trimestres, car les résultats de l’année 2024 devraient pâtir de la cyberattaque.
Conclusion :
Points forts :
Business model très lucratif avec une forte croissance attendue
Position de leader (marges élevées)
Forte génération de cash pour réinvestir et redistribuer
Points faibles :
Risque de cyberattaque
Risque de régulation (encadrement des prix, transparence)
Risque de diminution du budget de la santé
UnitedHealth est une entreprise magnifique, valorisée à un prix correct. Le management est aligné avec les actionnaires, l’entreprise est leader sur son segment et les possibilités de croissance sont nombreuses.
En revanche, le newsflow actuel n’est clairement pas en faveur de l’entreprise : la cyberattaque a clairement impacté les résultats de l’entreprise, et la visibilité à court terme est réduite.
Si vous avez un esprit contrarien, UnitedHealth pourrait toutefois représenter une belle opportunité pour un investisseur avec un horizon de temps long.
UnitedHealth Group 4
PS : je suis actionnaire de UnitedHealth.
Cette note d’analyse n’est pas un conseil en investissement et ne pourrait être considérée comme tel.
